Των Μαρία Δεμερτζή και David Pichler
Στο Σχήμα 1 απεικονίζεται η εξέλιξη του χρέους των γενικών κυβερνήσεων στην ευρωζώνη και εάν αυτό βρίσκεται σε εγχώρια ή σε ξένα χέρια. Η βάση των επενδυτών διαφέρει σημαντικά ανά τις χώρες, αλλά παρατηρούμε γενικές τάσεις που επικαιροποιούν τις γνώσεις μας αναφορικά με αυτό.
Στο διάστημα μεταξύ 1995-2007, η οικονομική ενοποίηση στην ευρωζώνη οδήγησε σε διαφοροποίηση της βάσης των επενδυτών. Το μερίδιο των εγχώριων επενδυτών (και συγκεκριμένα των εγχώριων τραπεζών) μειώθηκε από το 72% και το 35% στο 48% και στο 25% αντιστοίχως, στη διάρκεια μιας περιόδου στην οποία το χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ γενικότερα, υποχώρησε.
Στη διάρκεια της κρίσης ωστόσο, αυτή η τάση ανατράπηκε, καθώς οι ξένοι επενδυτές απέσυραν τις διασυνοριακές συμμετοχές τους και οι εγχώριες τράπεζες αύξησαν την έκθεσή τους, ιδίως σε χώρες που επλήγησαν περισσότερο από την κρίση του κρατικού χρέους.
Ως συνέπεια, οι εγχώριοι επενδυτές τώρα έχουν στην κατοχή τους περισσότερο κρατικό χρέος, σε απόλυτους και σχετικούς όρους, από ό,τι το 2007. Ωστόσο, αυτό που είναι επίσης αλήθεια είναι πως υπάρχει μία μερική στροφή στην εγχώρια επενδυτική βάση, από τις τράπεζες, στις κεντρικές τράπεζες. Πραγματικά, οι εγχώριες κεντρικές τράπεζες αγόρασαν ένα σημαντικό ποσοστό κρατικών ομολόγων (κυρίως από ξένους επενδυτές) στο πλαίσιο του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ.
Η δομή ιδιοκτησίας του εθνικού χρέους συζητείται εκτενώς υπό το πρίσμα του διασυνοριακού καταμερισμού κινδύνου μέσα σε μια νομισματική ένωση όπως η ευρωζώνη. Η οικονομική έρευνα δείχνει ότι τα περιφερειακά σοκ μπορούν εν μέρει να απορροφηθούν από τη διασυνοριακή κατοχή των assets. πραγματικά, ο καταμερισμός του κινδύνου είναι πιο αποτελεσματικός εάν και οι κεφαλαιαγορές και οι αγορές ομολόγων είναι καλά ενοποιημένες.
Επιπλέον, η μεγαλύτερη εγχώρια ιδιοκτησία του δημοσίου χρέους, συνδέεται με σχετικά υψηλότερες μακροπρόθεσμα αποδόσεις. Η υψηλότερη ζήτηση από ξένους επενδυτές, υποδηλώνει χαμηλότερες μακροπρόθεσμα αποδόσεις για το ομόλογο. Ωστόσο, η πορεία της αιτιότητας δεν είναι σαφής: οι χαμηλές αποδόσεις θα μπορούσαν να προσελκύσουν διεθνείς επενδυτές, ενώ η αυξημένη διεθνής ζήτηση θα μπορούσε να μειώσει το κόστος δανεισμού.
Την ίδια στιγμή, υπάρχουν κίνδυνοι που συνδέονται με μια εσωτερική προκατάληψη για τους επενδυτές, καθώς δημιουργεί έναν επικίνδυνο δεσμό μεταξύ των χρηματοπιστωτικών οργανισμών και της εθνικής δημοσιονομικής πολιτικής, ο οποίος μπορεί να αυξήσει τους κραδασμούς. Ωστόσο, σε περιόδους κρίσης, μια εσωτερική προκατάληψη στο καθεστώς κυριότητας, λειτουργεί ως μαξιλάρι. Οι ξένοι ιδιοκτήτες εγχώριου χρέους θα το πουλήσουν πιο γρήγορα, αυξάνοντας το κόστος αναχρηματοδότησης για τη χώρα καθώς και την απειλή απότομης στάσης. Η εξάρτηση από κατόχους χρέους στο εσωτερικό, μπορεί να λειτουργήσει ως μια σταθεροποιητική δύναμη.
Κόστος δανεισμού
Το Σχήμα 2 δείχνει πώς η αρνητική σχέση μεταξύ ενός υψηλότερου ποσοστού ξένων επενδυτών και του κόστους αναχρηματοδότησης, έχουν διαμορφωθεί στην ΕΕ από το 2007. Η μείωση στο ποσοστό των ξένων επενδυτών μεταξύ 2007-2018 συμβαδίζει με την αύξηση στο spread του βασικού επιτοκίου αναχρηματοδότησης (MRO) (το spread στο MRO ορίζεται ως η διαφορά μεταξύ του ετήσιου μέσου όρου του 10ετούς ομολόγου μιας χώρας με το ετήσιο μέσο δείκτη του MRO). Μια αξιοσημείωτη εξαίρεση σε αυτό το γράφημα είναι η Ολλανδία, η οποία σημείωσε σημαντική μείωση στο ποσοστό των ξένων επενδυτών, αλλά με οριακή αύξηση στο spread.
Από την άλλη πλευρά, το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ έχει δεσμεύσει ένα σημαντικό ποσοστό των κρατικών ομολόγων στους ισολογισμούς των εθνικών τραπεζών, στοιχείο που περιορίζει την προσφορά στη δευτερογενή αγορά. Η έρευνα διαπιστώνει ότι αυτό έχει οδηγήσει σε χαμηλότερες αποδόσεις και ως εκ τούτου, έχει μειώσει την αύξηση των αποδόσεων που προκλήθηκε από χαμηλότερη ζήτηση από το εξωτερικό.
Έχει εξασθενίσει η σχέση κράτους-τραπεζών;
Το Σχήμα 3 δείχνει την εξέλιξη της έκθεσης των τραπεζών στην εγχώρια και σε άλλες αγορές ομολόγων της ευρωζώνης από το 2007. Παρατηρούμε ότι για τις περισσότερες χώρες (εκτός του Βελγίου, της Γαλλίας και της Ελλάδας), οι τράπεζες έχουν στην κατοχή τους περισσότερα κρατικά ομόλογα της χώρας τους ως ποσοστό επί των συνολικών στοιχείων του ενεργητικού τους, σε σχέση με το τι συνέβαινε πριν από την κρίση. Ωστόσο, αυτή η τάση έχει αντιστραφεί από το 2014 για όλες τις χώρες, εκτός της Ελλάδας, της Ιταλίας και της Πορτογαλίας.
Υπάρχει μια μεικτή εικόνα σε ό,τι αφορά στον όγκο των κρατικών ομολόγων άλλων χωρών της ευρωζώνης, διακρατούν οι τράπεζες. Η Ελλάδα, η Ιταλία, η Πορτογαλία και η Ισπανία έχουν σημειώσει μια σαφή αύξηση, αλλά για τις υπόλοιπες χώρες υπάρχει πιθανώς μια μικρή πτώση -ιδιαίτερα από το 2014.
υπάρχει αναμφισβήτητα μια γενικότερη τάση να διακρατούν μικρά και μειούμενα ποσοστά οποιουδήποτε κρατικού χρέους (οι αριθμοί στο Σχήμα 3 είναι πολύ χαμηλότερα του 10% για τα περισσότερα), η μεροληψία για τα ομόλογα της εσωτερικής αγοράς παραμένει κύριο χαρακτηριστικό των ισολογισμών των τραπεζών.
Υπάρχει περισσότερο δημοσιονομικό χρέος σήμερα από ό,τι υπήρχε πριν από την κρίση, και στις περισσότερες περιπτώσεις, περισσότερο και από ό,τι υπήρχε στα μέσα της δεκαετίας του 90. Και συνεχίζει να βρίσκεται κυρίως στα χέρια εγχώριων επενδυτών με την κεντρική τράπεζα να γίνεται ένας αρκετά μεγάλος κάτοχος, μετά από το QE. Από τη μία πλευρά, αυτό αποτελεί αντανάκλαση της κατακερματισμένης δημοσιονομικής ποιότητας των κρατικών τίτλων στην οικονομική και νομισματική ένωση, και δεν βοηθάει να διορθωθεί αυτός ο βρόχος που αποδείχθηκε τόσο καταστροφικός στη διάρκεια της δημοσιονομικής κρίσης. Αν και η αυξημένη μεροληψία για το εσωτερικό απομονώνει τις χώρες από το να επηρεάζουν η μία την άλλη μέσω του τραπεζικού συστήματος, υποδηλώνει μια εντελώς ατελή νομισματική ένωση.
Πηγή: capital.gr
Η δομή ιδιοκτησίας του εθνικού χρέους συζητείται εκτενώς υπό το πρίσμα του διασυνοριακού καταμερισμού κινδύνου μέσα σε μια νομισματική ένωση όπως η ευρωζώνη. Η οικονομική έρευνα δείχνει ότι τα περιφερειακά σοκ μπορούν εν μέρει να απορροφηθούν από τη διασυνοριακή κατοχή των assets. πραγματικά, ο καταμερισμός του κινδύνου είναι πιο αποτελεσματικός εάν και οι κεφαλαιαγορές και οι αγορές ομολόγων είναι καλά ενοποιημένες.
Επιπλέον, η μεγαλύτερη εγχώρια ιδιοκτησία του δημοσίου χρέους, συνδέεται με σχετικά υψηλότερες μακροπρόθεσμα αποδόσεις. Η υψηλότερη ζήτηση από ξένους επενδυτές, υποδηλώνει χαμηλότερες μακροπρόθεσμα αποδόσεις για το ομόλογο. Ωστόσο, η πορεία της αιτιότητας δεν είναι σαφής: οι χαμηλές αποδόσεις θα μπορούσαν να προσελκύσουν διεθνείς επενδυτές, ενώ η αυξημένη διεθνής ζήτηση θα μπορούσε να μειώσει το κόστος δανεισμού.
Την ίδια στιγμή, υπάρχουν κίνδυνοι που συνδέονται με μια εσωτερική προκατάληψη για τους επενδυτές, καθώς δημιουργεί έναν επικίνδυνο δεσμό μεταξύ των χρηματοπιστωτικών οργανισμών και της εθνικής δημοσιονομικής πολιτικής, ο οποίος μπορεί να αυξήσει τους κραδασμούς. Ωστόσο, σε περιόδους κρίσης, μια εσωτερική προκατάληψη στο καθεστώς κυριότητας, λειτουργεί ως μαξιλάρι. Οι ξένοι ιδιοκτήτες εγχώριου χρέους θα το πουλήσουν πιο γρήγορα, αυξάνοντας το κόστος αναχρηματοδότησης για τη χώρα καθώς και την απειλή απότομης στάσης. Η εξάρτηση από κατόχους χρέους στο εσωτερικό, μπορεί να λειτουργήσει ως μια σταθεροποιητική δύναμη.
Κόστος δανεισμού
Το Σχήμα 2 δείχνει πώς η αρνητική σχέση μεταξύ ενός υψηλότερου ποσοστού ξένων επενδυτών και του κόστους αναχρηματοδότησης, έχουν διαμορφωθεί στην ΕΕ από το 2007. Η μείωση στο ποσοστό των ξένων επενδυτών μεταξύ 2007-2018 συμβαδίζει με την αύξηση στο spread του βασικού επιτοκίου αναχρηματοδότησης (MRO) (το spread στο MRO ορίζεται ως η διαφορά μεταξύ του ετήσιου μέσου όρου του 10ετούς ομολόγου μιας χώρας με το ετήσιο μέσο δείκτη του MRO). Μια αξιοσημείωτη εξαίρεση σε αυτό το γράφημα είναι η Ολλανδία, η οποία σημείωσε σημαντική μείωση στο ποσοστό των ξένων επενδυτών, αλλά με οριακή αύξηση στο spread.
Από την άλλη πλευρά, το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ έχει δεσμεύσει ένα σημαντικό ποσοστό των κρατικών ομολόγων στους ισολογισμούς των εθνικών τραπεζών, στοιχείο που περιορίζει την προσφορά στη δευτερογενή αγορά. Η έρευνα διαπιστώνει ότι αυτό έχει οδηγήσει σε χαμηλότερες αποδόσεις και ως εκ τούτου, έχει μειώσει την αύξηση των αποδόσεων που προκλήθηκε από χαμηλότερη ζήτηση από το εξωτερικό.
Έχει εξασθενίσει η σχέση κράτους-τραπεζών;
Το Σχήμα 3 δείχνει την εξέλιξη της έκθεσης των τραπεζών στην εγχώρια και σε άλλες αγορές ομολόγων της ευρωζώνης από το 2007. Παρατηρούμε ότι για τις περισσότερες χώρες (εκτός του Βελγίου, της Γαλλίας και της Ελλάδας), οι τράπεζες έχουν στην κατοχή τους περισσότερα κρατικά ομόλογα της χώρας τους ως ποσοστό επί των συνολικών στοιχείων του ενεργητικού τους, σε σχέση με το τι συνέβαινε πριν από την κρίση. Ωστόσο, αυτή η τάση έχει αντιστραφεί από το 2014 για όλες τις χώρες, εκτός της Ελλάδας, της Ιταλίας και της Πορτογαλίας.
Υπάρχει μια μεικτή εικόνα σε ό,τι αφορά στον όγκο των κρατικών ομολόγων άλλων χωρών της ευρωζώνης, διακρατούν οι τράπεζες. Η Ελλάδα, η Ιταλία, η Πορτογαλία και η Ισπανία έχουν σημειώσει μια σαφή αύξηση, αλλά για τις υπόλοιπες χώρες υπάρχει πιθανώς μια μικρή πτώση -ιδιαίτερα από το 2014.
υπάρχει αναμφισβήτητα μια γενικότερη τάση να διακρατούν μικρά και μειούμενα ποσοστά οποιουδήποτε κρατικού χρέους (οι αριθμοί στο Σχήμα 3 είναι πολύ χαμηλότερα του 10% για τα περισσότερα), η μεροληψία για τα ομόλογα της εσωτερικής αγοράς παραμένει κύριο χαρακτηριστικό των ισολογισμών των τραπεζών.
Υπάρχει περισσότερο δημοσιονομικό χρέος σήμερα από ό,τι υπήρχε πριν από την κρίση, και στις περισσότερες περιπτώσεις, περισσότερο και από ό,τι υπήρχε στα μέσα της δεκαετίας του 90. Και συνεχίζει να βρίσκεται κυρίως στα χέρια εγχώριων επενδυτών με την κεντρική τράπεζα να γίνεται ένας αρκετά μεγάλος κάτοχος, μετά από το QE. Από τη μία πλευρά, αυτό αποτελεί αντανάκλαση της κατακερματισμένης δημοσιονομικής ποιότητας των κρατικών τίτλων στην οικονομική και νομισματική ένωση, και δεν βοηθάει να διορθωθεί αυτός ο βρόχος που αποδείχθηκε τόσο καταστροφικός στη διάρκεια της δημοσιονομικής κρίσης. Αν και η αυξημένη μεροληψία για το εσωτερικό απομονώνει τις χώρες από το να επηρεάζουν η μία την άλλη μέσω του τραπεζικού συστήματος, υποδηλώνει μια εντελώς ατελή νομισματική ένωση.
Πηγή: capital.gr
Leave a comment