Τα μυστικά της νέας και "ακριβής" εξόδου της Ελλάδας στις αγορές

Της Ελευθερίας Κούρταλη Η Ελλάδα κατάφερε να επιστρέψει στις αγορές ύστερα από μακρά απουσία, έναν περίπου χρόνο μετά την έκδοση του 7ετούς ομολόγου τον Φεβρουάριο του 2018, με προσεκτικά και καλά σχεδιασμένα βήματα, δίνοντας το "παρών" και αξιοποιώντας τις ευνοϊκές συνθήκες που κυριαρχούν αυτό το διάστημα στις αγορές ομολόγων όπου το κυνήγι των αποδόσεων χτυπά "κόκκινο", ωστόσο σε καμία περίπτωση αυτή η κίνηση δεν αποτελεί λόγο πανηγυρισμού. Η έκδοση του 5ετούς ομολόγου λήξης Απριλίου 2024, με απόδοση 3,6% και κουπόνι 3,45%, όπου το Ελληνικό Δημόσιο άντλησε το ποσό των 2,5 δισ. ευρώ με τις προσφορές να ξεπερνούν τα 10 δισ. ευρώ, αν μη τι άλλο δείχνει πως ο δρόμος προς την επιστροφή της χώρας στην "κανονικότητα" είναι μακρύς και δύσκολος και αυτό αποτυπώθηκε και στη "βουβή" αντίδραση του Χρηματιστηρίου. Το μήνυμα που έστειλαν οι αγορές είναι ξεκάθαρο: για να μπορέσει η Ελλάδα να προσελκύσει επενδυτές θα πρέπει να πληρώσει ένα ακριβό "τίμημα". Και όλα αυτά παρά το γεγονός ότι έχει την ασφάλεια του cash buffer, το οποίο τελικά δεν βοήθησε. Η εξέλιξη της έκδοσης Σε αυτό ακριβώς το στοιχείο οφείλεται και η επιτυχία ή η υπερκάλυψη της έκδοσης του 5ετούς. Το μεγαλύτερο ποσό των 10 δισ. ευρώ, τα 8,5 δισ. ευρώ περίπου συγκεντρώθηκαν με την αρχική "καθοδήγηση" (guidance) για απόδοση της τάξης του 3,75% - 3,875%, απόδοση άκρως ελκυστική για τους επενδυτές της ευρωπαϊκής αγοράς ομολόγων. Η καθοδήγηση στη συνέχεια μειώθηκε στο 3,6% με 3,7% με αποτέλεσμα να συγκεντρωθεί το υπόλοιπο ποσό έως περίπου 10 δισ. ευρώ, όπου και έκλεισαν οι προσφορές, κρατώντας έτσι την απόδοση σε ένα επίπεδο λογικό για την αγορά. Η ελληνική κυβέρνηση γνώριζε πολύ καλά πως αυτή η έκδοση δεν είχε την πολυτέλεια να αποτύχει και σε καμία περίπτωση δεν έπρεπε να υπάρξει έστω και η ελάχιστη πιθανότητα ενός "ατυχήματος" όπως αυτή του 7ετούς πριν από 12 περίπου μήνες. Η ελληνική κυβέρνηση γνώριζε πως εάν έριχνε κι άλλο την απόδοση, τότε οι προσφορές θα ήταν χαμηλές και σίγουρα θα απείχαν τα "καλής ποιότητας" χαρτοφυλάκια, δηλαδή οι μακροπρόθεσμοι επενδυτές. Με λίγα λόγια, το οικονομικό επιτελείο κινήθηκε πολύ προσεκτικά, γνωρίζοντας πως η συγκεκριμένη έκδοση για να έχει επιτυχία θα έπρεπε να γίνει σε ακριβή "τιμή" για τον εκδότη. Ακριβώς το αντίθετο, ουσιαστικά, με ό,τι συνέβη με το 7ετές, όπου το Ελληνικό Δημόσιο κέρδισε, ζημιώνοντας ωστόσο τους επενδυτές. Τι συνέβη τότε; Η έκδοση του 7ετούς έγινε με απόδοση της τάξης του 3,5% και σε λίγα 24ωρα μετά το ντεμπούτο του τίτλου, η απόδοση εκτοξεύθηκε πάνω από το 4%, και κατά 17%, "χτυπώντας" έτσι όποιους επενδυτές το εμπιστεύθηκαν. Όπως σημείωναν τότε οι αναλυτές πολύ χαρακτηριστικά, το ελληνικό 7ετές ήταν το πρώτο κοινοπρακτικό ομόλογο που είχε τόσο άσχημη επίδοση αυτήν τη χρονιά στην Ευρώπη. Η έκδοση συνέπεσε με το ξέσπασμα ενός ισχυρού sell-off στη Wall Street με αποτέλεσμα της αποστροφής του ρίσκου των επενδυτών, γεγονός που παρέσυρε και τα ελληνικά assets. Έμπειροι της αγοράς σημειώνουν πως το 7ετές είχε προσελκύσει πολλούς βραχυπρόθεσμους επενδυτές, με κερδοσκοπικό χαρακτήρα, με αποτέλεσμα στο πρώτο "μπαμ" της αγοράς να το "ξεφορτωθούν" εκτοξεύοντας έτσι την απόδοση του και βυθίζοντας την τιμή του. Συγκεκριμένα, τα hedge funds αγόρασαν το 31,5% της έκδοσης και οι τράπεζες το 22,9%. Το Ηνωμένο Βασίλειο και η Ιρλανδία το 43,7% και η Ελλάδα 19%. "Περίπου η μισή έκδοση είχε πάει σε επενδυτές του Ηνωμένου Βασιλείου που γνωρίζουμε ότι είναι λογαριασμοί οι οποίοι είναι έντονα προσανατολισμένοι στο trading", σημειώνει χαρακτηριστικά τραπεζική πηγή. Διεύρυνση της επενδυτικής βάσης Με αυτά τα δεδομένα, ο κ. Τσακαλώτος γνώριζε πως αυτή τη φορά το όλο εγχείρημα πρέπει να σχεδιαστεί με προσοχή και με στόχο την προσέλκυση μεγάλων μακροπρόθεσμων χαρτοφυλακίων – την περίφημη διεύρυνση της επενδυτικής βάσης με τη συμμετοχή "καλής ποιότητας" χαρτοφυλακίων– τα οποία, ωστόσο, για να "κρατήσουν" τον τίτλο θα ζητήσουν υψηλή απόδοση. Όπως σημειώνει χαρακτηριστικά διαχειριστής βρετανικού fund που συμμετείχε στην έκδοση του 5ετούς, "η ελληνική κυβέρνηση έπρεπε να προσέξει να μην είναι άπληστη όπως ήταν με το 7ετές. Εάν το επιτόκιο του 5ετούς διαμορφωνόταν κάτω του 3,5%, δεν θα ήταν ελκυστικό για εμάς, δεν θα μπαίναμε στην έκδοση". Ο κ. Τσακαλώτος, μιλώντας στη Βουλή, επεσήμανε με πανηγυρικούς τόνους πως η έκδοση ξεπέρασε κάθε προσδοκία και χαρακτήρισε πολύ θετικό το γεγονός ότι μετείχαν περισσότεροι μακροπρόθεσμοι επενδυτές. Όπως είπε, τα 2,5 δισ. ευρώ που αντλήθηκαν είναι το 36% από τη συνολική απαίτηση για το 2019, αναφερόμενος στο πρόγραμμα δανεισμού του ΟΔΔΗΧ για το 2019 σύμφωνα με το οποίο από τις εξόδους στις αγορές αναμένεται να αντληθούν 7 δισ. ευρώ. Το πιο σημαντικό είναι, όπως είπε, ότι αρχίζει μια σημαντικότατη μεταστροφή από hedge funds σε κανονικούς επενδυτές. Η αλήθεια των προσφορών Η αλήθεια όμως βρίσκεται στα... μαθηματικά των προσφορών. Σύμφωνα με πληροφορίες, από το σύνολο των 10 δισ. ευρώ και κάτι των προσφορών, τα 6 δισ. ευρώ προήλθαν από προσφορές hedge funds, τα 2,5 δισ. ευρώ από μεσοπρόθεσμους και μακροπρόθεσμους επενδυτές (real money investors) και μάλιστα σημαντικούς επενδυτές των αγορών ομολόγων των ανεπτυγμένων χωρών, όπως η BlackRock, και το 1 δισ. ευρώ από Έλληνες επενδυτές. Το οικονομικό επιτελείο όμως, φτιάχνοντας έτσι την επενδυτική βάση, διένειμε το μεγαλύτερο μέρος της έκδοσης (περίπου το 90%) σε real money επενδυτές –και αυτό εξηγεί και την ακριβή απόδοση– με τα hedge funds να συμμετέχουν με ποσοστό λίγο παραπάνω από το 10%. Πιο αναλυτικά, στις προσφορές μετείχαν πάνω από 290 επενδυτές. Σε ό,τι αφορά την κατανομή των 2,5 δισ. ευρώ της έκδοσης, το 67,5% αφορά διαχειριστές κεφαλαίων, το 19% τράπεζες/ιδιωτικές τράπεζες, το 11% hedge funds και το 2,5% ασφαλιστικά/συνταξιοδοτικά ταμεία. Σε ό,τι αφορά τη γεωγραφική κατανομή, το 42% προήλθε από επενδυτές του Ηνωμένου Βασιλείου, το 13% από Γερμανία/Αυστρία, το 11% από Ιταλία, το 10,5% από Ελλάδα, το 6% από Γαλλία, το 4,5% από σκανδιναβικές χώρες, το 4% από άλλες χώρες της Ευρώπης, το 8,5% από τις ΗΠΑ και το υπόλοιπο 0,5% από άλλες χώρες. Όπως σημείωσε πάντως ο Μαρκ Νας, επικεφαλής της αγοράς σταθερού εισοδήματος της Merian Global Investors η οποία συμμετείχε στην έκδοση αγοράζοντας νέα 5ετή ομόλογα αξίας 5 εκατ. ευρώ περίπου, η έκδοση προσέλκυσε αρκετά μεγάλα χαρτοφυλάκια. Η προσέλκυση μακροπρόθεσμων επενδυτών είναι σίγουρα στα θετικά της έκδοσης, όπως και η αποφυγή από την πλευρά του οικονομικού επιτελείου της πιθανότητας ενός "ατυχήματος". Ο ΟΔΔΗΧ εδώ και μήνες εργαζόταν στον σχεδιασμό της έκδοσης του 5ετούς ζυγίζοντας όλους τους παράγοντες περιμένοντας το κατάλληλο timing το οποίο και ήρθε τώρα όπου το κλίμα είναι ευνοϊκό με πολλές χώρες της Ευρωζώνης να οδηγούνται σε πολύ επιτυχημένες κοινοπρακτικές εκδόσεις, και με ρεκόρ ζήτησης σε κάποιες περιπτώσεις (Ισπανία). Μπορεί η Ελλάδα να μην έχει ανάγκη τη ρευστότητα, ωστόσο ο ΟΔΔΗΧ γνώριζε πως είναι απαραίτητο να βρίσκεται σε συχνή επαφή με την επενδυτική κοινότητα και την πρωτογενή αγορά. Η Ελλάδα απέχει από το να γίνει "κανονικός" εκδότης Ωστόσο, αυτή η έξοδος έδειξε ξεκάθαρα πως η Ελλάδα συνεχίζει να δανείζεται με ακριβούς όρους και μικρά μόνο ποσά, μην μπορώντας να εκδώσει ομόλογο μεγάλης διάρκειας, που αποτελεί και το απόλυτο "σήμα" για τις αγορές. Είναι χαρακτηριστικό πως το κόστος δανεισμού στην 5ετία για την Ελλάδα είναι οκτώ φορές υψηλότερο από αυτό της Πορτογαλίας (0,47%) και υπερδιπλάσιο της Ιταλίας (1,55%), υπογραμμίζοντας έτσι πως η πλήρης επιστροφή της Ελλάδας στις αγορές δεν αναμένεται να είναι ένα εύκολο εγχείρημα. Όπως υπογραμμίζουν οι αναλυτές, η Ελλάδα βρίσκεται ακόμη χρόνια μακριά από το να αποτελέσει έναν "κανονικό" εκδότη, επισημαίνοντας πως βρίσκεται πολλές βαθμίδες κάτω από την κατηγορία του "επενδυτικού"" βαθμού. Συγκεκριμένα, η Moody's αξιολογεί την πιστοληπτική ικανότητα της Ελλάδας έξι βαθμίδες χαμηλότερα από το investment grade, η S&P τέσσερις και η Fitch τρεις. Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις της Citi μέσα στους επόμενους εννέα μήνες, η S&P δεν αναμένεται να προχωρήσει σε κάποια αναβάθμιση της Ελλάδας. Όπως προβλέπει θα υπάρξει αναβάθμιση από τον οίκο κατά μία βαθμίδα και στο ΒΒ – μέσα στα επόμενα 2-4 χρόνια. Παράλληλα, η αμερικανική τράπεζα φαίνεται να εκτιμά πως η Moody's θα προχωρήσει σε αναβάθμιση κατά μία βαθμίδα, και στο Β2 με σταθερές προοπτικές από το Β3 με θετικές προοπτικές σήμερα, κατά τους επόμενους εννέα μήνες (ένα rating το οποίο όπως εκτιμά θα διατηρηθεί κατά τα επόμενα 2-4 χρόνια). Με δεδομένο ότι η Moody's έχει ήδη ανακοινώσει πως οι αξιολογήσεις της για την Ελλάδα φέτος θα δημοσιευτούν την 1η Μαρτίου και την 23η Αυγούστου, η Citi εκτιμά πως φέτος ο οίκος θα την αναβαθμίσει μόνο μία φορά. Αξίζει, πάντως, να σημειώσουμε πως υπάρχει πιθανότητα η αναβάθμιση αυτή να έρθει τον Μάρτιο, όπως εκτιμούν άλλωστε και παράγοντες της αγοράς, επισημαίνοντας πως η Moody's έχει μείνει πιο πίσω από τους υπόλοιπους οίκους αξιολόγησης σε σχέση με τα ratings που δίνει για την Ελλάδα. Η αξιολόγηση της Fitch αναμένεται να ανακοινωθεί την επόμενη εβδομάδα, στις 8 Φεβρουαρίου, και σύμφωνα με τους αναλυτές μπορεί να υπάρξει κάποια αναβάθμιση του outlook της χώρας το οποίο προς το παρόν είναι "σταθερό" (με ΒΒ - rating). Πάντως ο οίκος τόνισε πριν από μερικές ημέρες πως "κλειδί" για την αξιολόγηση της Ελλάδας είναι η κατάσταση των ελληνικών τραπεζών. "Θεωρούμε πως είναι εξαιρετικά πιθανό η Ελλάδα να παραμείνει εκτός των δεικτών βάσης –benchmarks– και έτσι δεν θα έχει "κανονική” βάση αγοραστών", όπως σημειώνει ο Κασπάρ Χενς, διαχειριστής χαρτοφυλακίου στην BlueBay Asset Management. Οπως τονίζει, δεν εκτιμά ότι η χώρα θα γίνει κανονικός (regular) εκδότης νέων ομολόγων μέσα στα επόμενα δύο χρόνια. Πηγή: capital.gr